Europa, Francia y España: la fiesta de la deuda y la cuenta pendiente

El conserje de la gran casa europea encontró una mañana una carta con una palabra capaz de despeinar hasta a quien no tiene pelo: deuda. La dejó sobre la mesa del portal y, en menos de lo que tarda un ascensor en decidir si sube o baja, ya había vecinos anunciando que había que pagarlo todo antes de comer.

—¿Todo? —preguntó la administradora, una mujer con gafas, paciencia y un calendario del tamaño de una persiana—. No, hombre. Esto no es una factura de la luz escrita por un poeta trágico.

Desplegó el calendario. Había casillas de muchos colores. Algunas correspondían a pagarés que vencían pronto; otras, a títulos emitidos años atrás que todavía conservaban las condiciones pactadas. La casa no era, por supuesto, una familia, ni un país una vivienda con macetas en el balcón. Pero la imagen ayudaba: Francia, España y el conjunto de la eurozona administran deudas grandes mediante letras y bonos que se emiten, vencen y se renuevan en fechas distintas. El asunto importante no es solo cuánto cabe en el armario, sino qué caja se abre cada vez y a qué precio.

El plano no es una sentencia

Los datos comparables al cierre de 2025T4 describen una casa considerable. La deuda pública bruta consolidada de la eurozona equivalía al 87,8% de su producto interior bruto: 13,911 billones de euros. En el ala francesa, la proporción era del 115,6% del PIB, con 3,460 billones de euros. En la española, del 100,7%, con 1,698 billones.

Son cifras de apariencia muy seria, como casi todo lo que viene con decimales y una carpeta azul. Expresan la deuda en relación con el tamaño de cada economía y permiten comparar escalas. No dicen, sin embargo, que ese importe entero deba abonarse mañana por la mañana, entre el café y una reunión sobre goteras.

Francia quedaba por encima de España y de la media de la eurozona; ambas superaban el valor europeo de referencia del 60% del PIB. Conviene añadir tres pequeñas notas al margen, porque las notas al margen suelen evitar grandes malentendidos. Se trata de deuda bruta, no de deuda neta; no es un retrato completo de activos públicos, riesgos contingentes ni compromisos futuros; y los datos trimestrales recientes pueden revisarse. El plano de la casa informa mucho, pero no muestra cada tubería ni predice quién olvidará cerrar el grifo.

El truco, poco cinematográfico, del calendario

Cuando suben los rendimientos que exigen los mercados para prestar a un Estado, la imaginación popular tiende a representar un trueno, una sirena y una factura que cae de golpe sobre el presupuesto. En realidad, el mecanismo suele ser más lento y menos fotogénico.

Los bonos ya emitidos mantienen, en general, el cupón acordado. Si una administración emitió un título con unas condiciones determinadas, no recibe al día siguiente una llamada para que pague más porque el mercado se ha puesto de mal humor. La subida de rendimientos afecta sobre todo a los títulos nuevos y a los que vencen y deben refinanciarse. La administradora no llega cada enero al banco cargando la casa entera en una carretilla: va renovando piezas del calendario, una tras otra.

Por eso, el coste presupuestario se transmite gradualmente. Importan la duración de los títulos, las fechas de vencimiento, la proporción de instrumentos a tipo fijo o variable, la base inversora y la diferencia de coste respecto de otros emisores. Son factores decisivos, aunque aquí no necesitamos fingir que conocemos al milímetro cada cajón de cada ala.

También conviene separar dos escenas. Si suben los rendimientos, el precio de los bonos ya emitidos puede bajar en el mercado secundario. Pero esa caída de precio no se transforma automáticamente, esa misma tarde, en más gasto público. El Estado puede mantener esos títulos hasta su vencimiento; el coste fiscal se deja sentir al pagar cupones y, sobre todo, cuando toca renovar deuda, con los matices contables e institucionales que la vida pública guarda en sus armarios más altos.

Dos alas y ninguna carrera de patines

En 2025T4, Francia registró una ratio de deuda del 115,6% del PIB, 2,9 puntos más que un año antes. España se situó en el 100,7%, un punto menos que un año antes. Esa diferencia invita a colocar medallas, suspensos y quizá una música de concurso televisivo. Sería un error. No hay una sola línea de meta, sino muchas escaleras con peldaños que vencen en fechas distintas.

Una ratio menor o en descenso no hace inmune a España ante un encarecimiento persistente de la financiación. Del mismo modo, una ratio más alta no decide por sí sola el desenlace de Francia. Ambos países gestionan emisiones regulares a distintos plazos mediante sus organismos respectivos, la Agence France Trésor y el Tesoro Público. La refinanciación es continua y escalonada, no una ceremonia anual en la que se paga una montaña de una sola vez.

En la eurozona, los títulos de deuda suponían la parte principal de la deuda observada. Eso encaja con la imagen de las cajas de pagarés que se renuevan, aunque no convierte a los países en copias unos de otros. Cada administración llega a la escalera con su propio calendario, sus cupones antiguos y su situación presupuestaria. Comparar no exige convertir a nadie en protagonista de una fábula escolar.

Cuando renovar se pone antipático

Imaginemos, solo como escenario, que los rendimientos suben mucho. Primero, las nuevas emisiones y las renovaciones se encarecerían. Después, según fueran venciendo títulos antiguos, el coste medio de financiar la deuda podría ir elevándose. Más adelante, el gasto por intereses podría dejar menos margen para otras partidas públicas o ampliar el déficit. Si ese déficit creciera, podrían aumentar las necesidades de emitir deuda. El grifo no se abre de golpe en toda la casa: se nota, poco a poco, en los recibos que van llegando.

Hay una brújula económica útil, siempre que no se la confunda con una bola de cristal. La ratio de deuda tiende a aumentar cuando el tipo de interés efectivo supera el crecimiento nominal y el saldo primario no compensa la diferencia. El crecimiento nominal combina crecimiento económico e inflación. El saldo primario es el resultado de las cuentas públicas antes de intereses. Es un mapa de fuerzas: explica por qué ciertas corrientes empujan hacia arriba o hacia abajo, pero no adivina el tiempo del próximo martes.

En Francia, los pagos de intereses representaron el 2,2% del PIB en 2025, 0,2 puntos más. Las proyecciones disponibles los situaban en el 2,6% en 2026 y el 2,8% en 2027. Son proyecciones condicionadas, no una inscripción grabada en piedra ni una invitación a tocar la campana de alarma.

Tres puertas en el pasillo

La administradora llevó a los vecinos a un pasillo con tres puertas. En cada una había un cartel, pero ninguno decía «futuro garantizado».

Puerta A: rendimientos estables. La renovación seguiría su curso y el coste medio podría moverse despacio. Si el crecimiento nominal acompañara, podría amortiguar parte de la carga relativa. Estable no significa que la deuda desaparezca por arte de presupuesto; solo que el calendario tendría menos sorpresas.

Puerta B: subida fuerte, pero breve. Los bonos existentes podrían perder precio en el mercado secundario y las nuevas emisiones encarecerse. Aun así, el presupuesto no absorbería automáticamente toda la subida de una vez: el efecto llegaría con las renovaciones. Sería más rápido si coincidieran muchos vencimientos o si la confianza se deteriorase y se ampliaran las diferencias de financiación, pero eso es una posibilidad, no una afirmación sobre lo que vaya a ocurrir.

Puerta C: subida persistente con bajo crecimiento. Aquí el pasillo se vuelve más estrecho. Podrían combinarse intereses mayores, déficit más amplio y más necesidades de emisión, mientras un crecimiento nominal débil haría menos favorable la relación entre deuda y PIB. El resultado dependería de muchas cosas: vencimientos, saldo primario, composición de inversores, respuesta del Banco Central Europeo y evolución de la economía. No existe un final único obligado, por mucho que a los titulares les gusten los finales con mayúsculas.

El reglamento y la llave del armario

En el portal hay también un reglamento europeo. Conserva como referencias un déficit de hasta el 3% del PIB y una deuda del 60%. Francia, España y la eurozona agregada están por encima de esta última cifra. Desde 2024, el marco reformado se apoya en planes fiscales-estructurales nacionales de medio plazo y en trayectorias de gasto neto supervisadas, con ajustes diferenciados.

No conviene mezclarlo todo en la misma sopa burocrática. Una cosa son las referencias jurídicas; otra, la trayectoria acordada y supervisada; y otra, la sostenibilidad económica, que depende de intereses, crecimiento, saldo primario y más elementos. Acercarse al 3% de déficit no garantiza por sí mismo que la deuda baje si la deuda inicial es alta o el crecimiento nominal flojea. El inspector tiene silbato, sí, pero no una varita mágica.

Al final, el conserje guardó la carta y dejó el calendario a la vista. Entendió que una deuda grande merece atención, que Francia y España tienen ratios superiores a la referencia europea y que una subida intensa y persistente de rendimientos, sobre todo con bajo crecimiento, podría tensionar presupuestos y trayectorias de deuda. Entendió también que nada de eso equivale a que toda la casa venza mañana.

Los bonos no tienen sentido del humor. Pero sí tienen fechas de vencimiento. Antes de inventarles un final de tragedia, conviene mirar las segundas.